Philosophie d'investissement

 Propos liminaire :  La méthode d’investissement décrite ci-après est celle qui, au regard de mon expérience, de mon profil et de mon aversion au risque, me correspond le mieux sur le long terme. Elle n’est pas exclusive dans le sens où d’autres méthodes peuvent très bien obtenir de bons résultats. 

 

Je suis ce que l’on appelle dans le jargon financier un investisseur dans la valeur. Je sélectionne et j’investis dans des titres de sociétés que le marché m’offre à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque. 

 

Ma méthode repose principalement sur mes connaissances académiques, mes nombreuses lectures, mon expérience sur les marchés, et sur certains préceptes de grands investisseurs tels que  Benjamin Graham, David Dodd, Warren Buffet, Charlie Munger, ou encore William Higgons.

 

Pour mieux appréhender mon approche, je vous livre ci-après quelques éléments de réflexion sur plusieurs grands thèmes souvent évoqués en finance, exprimés volontairement de manière condensée, qui sont le fruit d’un processus long et rigoureux principalement basé sur mes connaissances académiques en finance, sur mon expérience propre sur les marchés financiers et sur la lecture de nombreux ouvrages spécialisés. 

 

 

Gestion active / gestion passive : 

 

La gestion active ne devrait être envisagée que par un investisseur averti si son objectif est de faire mieux que le rendement à long terme du marché. 

 

Une personne qui n’a pas cet objectif ou qui ne dispose pas des connaissances requises se tournera alors logiquement vers la gestion passive via, par exemple, l’achat d’Exchange Traded Funds (ETF). Ces connaissances, qui peuvent s’acquérir de différentes manières (cursus académique, expérience professionnelle ou connaissances personnelles), seront le socle qui vous permettra de mieux analyser et comprendre les sociétés dans lesquelles vous envisagez investir et ainsi mieux sélectionner celles qui, à moyen-long terme, vous apporteront un rendement supérieur à celui du marché.

 

Alors qu’une grande majorité de gérants de portefeuilles (personnes formées et expérimentées) ne parviennent pas à surperformer leurs indicateurs de référence (selon une étude Lyxor, ils n’étaient que 12 % à y arriver au titre des années 2019 et 2020), l’investisseur particulier dispose pour sa part d’avantages non négligeables lui permettant d’investir différemment d’un professionnel, avec moins de contraintes et sur des segments différents. Ce n’est qu’à ce titre qu’il dispose d’un certain avantage comparatif pour surperformer le marché.

 

« Timer » le marché : 

 

Le marché évolue selon des critères multiples difficiles à appréhender (données macroéconomiques, psychologie des investisseurs, contexte géopolitique et sanitaire, etc.). Personne selon moi n’est capable ni de savoir quel élément spécifique va servir de catalyseur au marché, ni de prédire l’avenir. Vous verrez beaucoup d’investisseurs essayer de le faire, sans réel succès à long terme. Leur réussite à court terme relève alors plus de la chance qu’autre chose. L’analogie de Warren Buffet dans son allocution à Columbia en 1984 sur le concours national de pile-ou-face (discours présent dans la dernière version du livre l’Investisseur intelligent) est particulièrement révélatrice à ce sujet.

 

 

Rester entièrement investi ou garder une poche de liquidité :

 

De nombreux investisseurs conseillent de garder une poche de liquidité (d’environ 10 - 15% de son portefeuille) dans le but de pouvoir profiter d’opportunités potentielles offertes par le marché tout en servant d’amortisseur à votre portefeuille en cas de chute des cours. 

 

Alors que cet argument semble faire sens et apporte pour une majorité de personnes un certain confort psychologique (celui de ne pas être totalement investi), cette allocation des ressources n’est pas optimale car les marchés sont structurellement haussiers à long terme. Ainsi, cette poche aura plutôt tendance à grever votre performance qu’à l’améliorer.

 

 

Comment gérer son portefeuille ?

 

Lorsqu’une opportunité d’investissement se présente, elle doit être confrontée avec ses positions existantes et arbitrée seulement si elle présente un meilleur ratio gain/risque.

 

L’avantage de cette méthode est de toujours avoir un esprit critique sur son portefeuille et de constamment chercher à améliorer sa composition. Elle permet également de limiter le risque de développer une approche sentimentale sur ses investissements.

 

Un investisseur qui achète une action doit se considérer comme copropriétaire de la société, en étant exigeant avec les dirigeants dont la mission est de créer de la valeur à long terme et méticuleux sur les aspects commerciaux, opérationnels, réputationnels et comptables. 

 

Concernant la durée de détention d’un titre, il n’existe pas de règles tant que la marge de sécurité demeure présente et que la thèse d’investissement reste valable. A l’inverse, il est important de vendre rapidement un titre sur lequel les attentes ne sont pas atteintes. Laisser courir les gains et couper rapidement les pertes est le meilleur moyen de s’enrichir sur les marchés.

 

 

Concentration/diversification :

 

Le risque global d’une action sur les marchés financiers peut se décomposer en deux types de risque :

  • Le risque de marché (dit systémique) en tant que tel, c’est à dire les fluctuations des cours au jour le jour ;

  • Le risque spécifique (dit Idiosyncatrique) lié à un actif en particulier (risque réputationnel, opérationnel, sectoriel, technologique, etc.)

 

Le risque de marché correspond à l’environnement dans lequel nous évoluons lorsque nous investissons sur les marchés financiers.  Sur un graphique (ici), ce risque serait représenté par une droite, parallèle à l’axe des abscisses.

 

Le risque spécifique formerait une courbe descendante qui rejoindrait progressivement la droite représentant le risque de marché.

 

Nous voyons bien l’utilité de la diversification pour atténuer ce risque spécifique mais également que ses effets s’atténuent progressivement jusqu’à devenir quasi nuls.  

 

Une sur-diversification ne vous protègerait pas mieux des risques spécifiques et aurait par ailleurs un effet négatif sur vos performances car :

  • la qualité des actions sélectionnées serait décroissante ;

  • vous devrez alors toutes les analyser, ce qui vous prendra plus de temps, et  vous fera perdre en profondeur d’analyse sur vos principales convictions.

 

Certains investisseurs, qui ont une stratégie d’investissement très concentrée, vous diront qu’ils ne considèrent pas le risque spécifique car ils sont « sûrs » des 5 ou 6 actions dans lesquels ils ont investi la totalité de leurs avoirs. Outre le risque de développer un biais sentimental sur ses positions, cet argument ne tient pas très longtemps quand on regarde simplement ce qui peut se produire avec des entreprises de qualité disposant d’une solide notoriété (Wirecard, Atos, Nokia, AOL, BlackBerry, etc.). Les risques spécifiques sont inhérents à toute société ou secteur d’activité et peuvent venir impacter durablement le cours d’une action.

 

Le choix qui s’impose selon moi est de construire un portefeuille « mixte », concentré sur les plus fortes convictions afin d’en améliorer la performance, tout en étant suffisamment diversifié pour réduire au maximum le risque spécifique. 

Ainsi, mon portefeuille « idéal » se composerait ainsi d’une vingtaine de valeurs, où les cinq premières lignes représenteraient entre 40 et 50 % de la valeur totale du portefeuille. Je m’impose également comme plafond pour un même titre une limite de 10 % dans le cadre de mon investissement initial. Ces quelques règles me permettent de mieux cadrer mon allocation de capital tout en maitrisant le risque pris sur chaque position. 

 

Ces règles s’accompagnent toutefois d’une certaine souplesse dans l’exécution. Par exemple, dans l’hypothèse où le cours de ma première ligne progresse fortement et dépasse largement les 10 % de mon portefeuille, rien ne m’interdit de laisser courir les gains ou d’alléger ma position. Cela dépendra principalement de l’écart entre mon évaluation de la valeur intrinsèque de la société en question et sa capitalisation boursière ainsi que de la validité de la thèse d’investissement.

 

Comment calculer la valeur intrinsèque d’une société ?

 

J’utilise pour cela plusieurs méthodes de valorisation que je pondère entre elles. 

 

Tout d’abord, je prends la moyenne historique sur 5 et 10 ans des ratios EV/EBITDA, EV/EBIT et du PER ainsi que les moyennes du secteur dans lequel la société évolue. Ces différents éléments me donnent mes limites hautes et basses en termes de ratios. 

 

Ensuite, je complète ces résultats par une méthode de valorisation par les flux de dividende et une autre par les flux de trésorerie

 

Le tout pondéré, j’obtiens une fourchette de prix qui correspond à la valeur intrinsèque de la société, dont je compare l’évolution année après année. 

 

Quelle part du calcul de la valeur intrinsèque doit-on laisser pour les prévisions ?

 

De nombreuses études démontrent que les analystes financiers ont majoritairement une marge d’erreur dans leurs prévisions supérieur à 10 %. Alors pourquoi accorder de l’importance à quelque chose d’incertain quand nous pouvons établir une fourchette de valorisation sur des données historiques tirées du passé ! 

 

Le reproche fréquemment formulé à cette méthode statistique est que le passé ne présage pas de l’avenir. En effet, une société qui a créé de la valeur par le passé peut très bien entrer dans un nouveau cycle où elle détruira de la valeur. 

 

Il « suffit » donc pour l’investisseur de sélectionner uniquement des titres qui, selon lui, disposent d’une marge de sécurité suffisante et qui devraient selon toute vraisemblance poursuive sur sa lancée de création de la valeur. En effet, quel risque prenons-nous à acheter une société disposant d’une marge de sécurité et qui, selon toute vraisemblance, continuera à engranger de bons résultats ? Si elle continue à croître, alors sa valeur intrinsèque va augmenter. Si elle connait un avenir médiocre, cela signifiera tout simplement que notre analyse n’était pas juste. Dans ce cas, la marge de sécurité permettra de sortir de cet investissement sans trop de pertes. Pile, on gagne beaucoup, et face, on perd peu…

 

Comment bien choisir les sociétés dans lesquels investir et dans quel univers d’investissement ?

 

Benjamin Graham préconise pour un investisseur particulier de ne sélectionner que des grandes sociétés ayant un BPA en croissance sur une période de 10 ans, distribuant un dividende régulier et offrant une décote sur sa valeur intrinsèque. 

 

En tant qu’investisseur actif et disposant des connaissances nécessaires, j’ai choisi d’élargir cet univers d’investissement aux petites et moyennes entreprises pour plusieurs raisons :

  • elles sont plus simples à comprendre et à analyser ;

  • elles ont une meilleure performance que les grandes capitalisations sur le long terme ;

  • elles sont moins suivies par les analystes financiers, ce qui d’une part, favorise l’émergence d’opportunités et, d’autre part, donne un avantage comparatif par rapport au marché.

 

Parmi ces sociétés, je privilégie celles qui génèrent de gros FCF, qui ont un bilan solide, qui affichent une forte rentabilité des capitaux et qui sont dirigées par un management de qualité qui prend des décisions sur le long terme alignées avec les intérêts des actionnaires minoritaires. 

 

Le versement de dividende reste pour moi secondaire tant que les investissements apportent une forte rentabilité. De nombreuses sociétés familiales cochent toutes ces cases ! 

 

Enfin, je me limite, à quelques exceptions près, au marché parisien. Je ne considère pas avoir d’avantage compétitif sur les autres marchés que je connais moins. Ainsi, l’allocation de mon capital à l’international est réalisée au travers d’ETF qui ont pour simple objectif d’égaler la performance du marché

 

Et l’analyse technique dans tout cela ?

 

L’analyse technique consiste, selon la définition qu’il en est fait, à prévoir des tendances de marché à la hausse comme à la baisse, et ainsi comprendre la psychologie du marché. Les premières grandes théories sont apparues à la fin du 19ème siècle mais l’analyse technique n’est devenue vraiment populaire qu’à partir des années 1990. 

 

L’analyse technique peut-elle nous aider à « timer » le marché ? Difficile à croire ! Néanmoins, considérant qu’une part significative des ordres est aujourd’hui passée par des programmes informatiques (selon Oliver Wyman, le trading algorithmique représente la majorité des échanges sur les marchés actions), certains indicateurs de l’analyse technique ne seraient-ils pertinents à considérer, puisqu’ils pourraient servir dans les paramétrages des algorithmes ? Il est en effet parfois étonnant de constater des cours s’arrêter au centime près sur un ancien plus haut ou plus bas connu ! Certains fonds utilisent d’ailleurs les algorithmes pour leurs décisions d’investissement comme par exemple AQR Capital Management, Renaissance ou encore Two Sigma.

 

J’utilise dans mon processus d’achat et de vente la tendance du cours, à la hausse ou à la baisse. Ainsi, plutôt que de vendre immédiatement un titre qui aurait atteint sa valeur intrinsèque, je le garde tant que sa tendance à moyen terme reste haussière. De ce fait, l’investisseur que je suis n’aura aucun remord à s’en séparer puisque dans cette configuration, le titre cotera à sa valeur intrinsèque ou au-dessus. 

 

Autre exemple pour un achat cette fois : lorsqu’une action présente une forte décote sur sa valeur intrinsèque, je l’achète la plupart du temps lorsque sa tendance à moyen terme redevient positive. Pourquoi ? Tout simplement parce qu’il arrive régulièrement que la sous-évaluation des petites capitalisations perdure plusieurs mois voire plusieurs années sans raison. Alors, plutôt que de rester « coincé » avec un titre qui sous-performe de marché, je préfère l’acheter au moment où il semble reprendre une pente ascendante et intéresser de nouveau les investisseurs. 

 

Ainsi utilisée (avec parcimonie), cette méthode améliore la performance de notre portefeuille par rapport à des opérations d’achat/vente simplement basées sur l’atteinte de la valeur intrinsèque. Mais son utilité n’est à considérer que dans des cas très spécifiques comme ceux développés ci-dessus, et qui s’inscrivent avant tout dans une méthodologie d’investissement basée sur l’analyse fondamentale. Il serait en effet inconcevable à mes yeux d’acheter un titre uniquement sur la base d’un graphique !