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Etude de cas Elliott/Pernod Ricard : Stratégie du fonds

Je vous propose ici une étude de cas sur l'investissement du fonds activiste Elliott au capital du groupe Pernod Ricard. Quels facteurs ont poussé Elliott à investir dans ce groupe ? Que lui reprochait-il ? Comment le fonds a manoeuvré ? Comment le groupe Pernod Ricard a réagi ?


Bonne lecture...


1. Quels facteurs ont favorisé l’arrivée d’Elliott dans le capital de Pernod Ricard ?


1.1. Présentation du groupe Pernod Ricard


La société française Pernod Ricard est le n°2 mondial du secteur des Vins et Spiritueux, et le leader mondial des spiritueux Premium et de Prestige.

Histoire du groupe


La société Pernod Ricard est née en 1975 de la fusion de deux marques d’apéritifs anisés : Pernod, qui avait été créée en 1805, et Ricard, fondée par Paul Ricard en 1932. Cette société française est devenue l’un des leaders mondiaux des vins et spiritueux grâce à une politique d’acquisitions successives.


Parmi ses principales acquisitions, on peut noter :

- en 2001, l'activité vins et spiritueux du groupe canadien Seagram.

- en 2005, alors n° 3 mondial des spiritueux, le rachat avec Fortune Brands de son concurrent britannique Allied Domecq. Cette acquisition fait de Pernod Ricard le n°2 mondial des vins et Spiritueux.

- en 2014, l'entreprise américaine spécialisée dans le vin Kenwood Vineyards.

- en 2016, le fabricant allemand du gin Monkey 47.

- en 2019, la marque premium de gin italien Malfy et le producteur de bourbon américain Rabbit Hole Whiskey.

- Dernièrement, Pernod Ricard a consolidé son portefeuille de marques en acquérant en 2020 le gin japonais Ki No Bi et a signé un partenariat avec Italicus.


Activité du groupe :


Le groupe Pernod Ricard est spécialisé dans la fabrication et la distribution de vins et spiritueux.


Près de 19 000 collaborateurs travaillent pour Pernod Ricard au sein de plus de 85 filiales, dont plus de la moitié en Europe. Le groupe est présent mondialement et réalise plus de 40 % de son chiffre d’affaires en Asie, 31 % en Europe et 28 % sur le continent américain.


L'organisation du Groupe est fondée sur le principe de la décentralisation, laissant une importante autonomie opérationnelle aux filiales tout en définissant les principes stratégiques globaux au niveau du Groupe. Elle repose sur l'interaction de trois entités :

- Le Siège, responsable de la stratégie globale du Groupe et de la mise en place d'initiatives transversales ;

- Les sociétés de Marques en charge de la production et des stratégies globales des marques ;

- Les sociétés de Marché, reportant à leurs centres régionaux respectifs (Pernod Ricard Asia, Pernod Ricard EMEA/LATAM, Pernod Ricard North America), en charge de l'activation et de la distribution du portefeuille sur chacun des marchés.


Pernod Ricard détient un large portefeuille de marques internationales dont pour les principaux la Vodka Absolut, les whiskeys Jameson, Ballantine's (7,1 millions), Chivas Regal et The Glenlivet, les rhums Havan Club et Malibu, le cognac Martell, les champagnes Mumm et Perrier-Jouët, le gin Beefeater ou encore les alcools anisés Ricard, Pernod et 51.


Les titres Pernod Ricard, introduits en bourse en 1975, sont cotés sur le compartiment A d’Euronext Paris et entrent dans le calcul de l’indice CAC 40.


Stratégie du groupe :


La stratégie du groupe repose sur 4 piliers principaux :

- Portefeuille de marque : positionner l’une de nos marques sur chaque moment de partage, pour en faire un vrai moment de convivialité

- L’accélération digitale : accélérer l’intégration du digital dans l’ensemble des projets

- L’innovation : créer des expériences de marques en s’appuyant sur de nouvelles propositions de produits et de service

- La premiumisation et le luxe : opérer une montée en gamme et devenir n°1 mondial du segment.


1.2. Un groupe à la croissance solide mais qui reste moins rentable sur son principal concurrent Diageo


Le groupe Pernod Ricard a connu au cours des cinq dernières années une croissance organique qui accélère depuis deux ans, passant ainsi de 2 % à l'issue de l'exercice annuel 2014-2015 à 6 % sur les exercices 2017-2018 et 2018-19, supérieurs aux engagements pris auprès des actionnaires lors de la présentation du plan stratégique en 2015.


Cette croissance se matérialise dans l’ensemble de ses zones régionales et sur toutes ses catégories de marques, et reste quasi-équivalente à celle de son principal concurrent Diageo.


Néanmoins, le groupe de vins et spiritueux français, en raison de différents facteurs tels que son organisation décentralisée, son portefeuille de marque, et de la répartition de ses parts de marchés, connait depuis 2017 une marge opérationnelle et une marge nette largement inférieure à son principal concurrent Diageo, la marge opérationnelle restant quasiment stable, tandis que celle du groupe britannique n’a cessé de progresser pour atteindre plus de 30 % en 2017.



La rentabilité économique de Diageo se situe historiquement au-dessus de celle de Pernod Ricard. Cet écart est principalement dû à un coût de stockage moindre pour le groupe britannique au regard de son portefeuille de marques.


Quant à la rentabilité financière de Diageo, elle surperforme largement celle du groupe français, en raison d’une marge nette supérieure et d’un levier de dette supérieur.




Le groupe Pernod Ricard a fortement réduit la dette consécutive au rachat en 2008 de la vodka Absolut et les perspectives d'accélération de l'activité sont encourageantes.


Ainsi, on peut en conclure que les résultats économiques de Pernod Ricard sont « solides » mais qu’ils sont à relativiser au regard de ceux du principal comparable, le groupe Diageo, qui offre un meilleur retour sur investissement à ses actionnaires. Toutefois, le groupe a créé en l’espace de trois ans 11 milliards d'euros de valeur pour ses actionnaires.


1.3. Une gouvernance perfectible et un actionnariat éclaté


Alexandre Ricard a été nommé Président-directeur général du groupe Pernod Ricard en 2015, à la suite de la volonté du conseil d’administration de réunifier les fonctions de Président et de directeur général, en raison de la volonté de Mme D. Ricard, présidente du conseil d’administration, de se retirer et de l’arrivée à échéance du mandat de directeur général de M. P. Pringuet cette même année.


Au regard de la tendance actuelle qui veut que les fonctions de président et de directeur général soient dissociées, le groupe Pernod Ricard a tenu à garantir « l’équilibre les pouvoirs et une bonne gouvernance » en mettant en place certaines garanties, dont :

● la mise en place de deux organes de Direction, un Bureau Exécutif et un Comité Exécutif ;

● la limitation des pouvoirs du Directeur général par le Conseil d’Administration avec une autorisation préalable du Conseil d’Administration pour les opérations de croissance externe ou de désinvestissement pour un montant supérieur à 100 millions d’euros et pour les emprunts supérieurs à 200 millions d’euros.

● la mise en place de quatre comités spécialisés au niveau du conseil d’administration : rémunérations ; audit ; nominations, gouvernance et RSE ; et stratégie qui sont majoritairement composés d’Administrateurs indépendants.


Néanmoins, Alexandre Ricard, en tant que PDG, préside tout de même le comité stratégique. En outre, ni le vice-président ni un des administrateurs indépendants ne disposaient, avant l’arrivée du fond activiste Elliott au capital, d’un rôle spécifique leur procurant un réel contre-pouvoir.


Le conseil d’administration est, selon le groupe de spiritueux, composé pour moitié d’administrateurs indépendants. 40 % des administrateurs sont de nationalité étrangère et 46 % sont des femmes. Il est aujourd’hui composé de 14 membres.



Quand on compare la structure de l’actionnariat ci-dessous avec la composition du conseil d’administration du groupe, on note une surpondération de la famille Ricard. En effet, la famille représentait 30,8 % du conseil en 2018 alors qu’elle ne détennait que 14,2 % du capital et environ 20 % des droits de vote.



En outre, en sus de l’opposition de l’augmentation de la rémunération d’Alexandre Ricard par plusieurs agences de conseil en vote, la qualification d’indépendant pour certains administrateurs est également remise en question par ces dernières.

Ainsi, ISS et Proxinvest recommandaient, lors de la dernière assemblée générale de Pernod Ricard en novembre 2018, de voter contre la réélection de Martina Gonzalez-Gallarza, dont le père est en pacte d’actionnaires avec la société Paul Ricard, de Ian Gallienne et de Gilles Samyn, qu’ils estiment être non-indépendants.

L’agence Glass Lewis, quant à elle, s’opposa au renouvellement de Martina Gonzalez-Gallarza et de Gilles Samyn pour les mêmes raisons.


Par ailleurs, Proxinvest s’opposa également à la nomination de Patricia Barbizet, en raison du cumul de mandats (Patricia Barbizet siégeait à ce moment aux conseils d’Axa, de Fnac-Darty, de Kering (vice-présidente), et de Total).

Enfin, l’octroi de droits de vote doubles qu'après dix ans de détention favorise de facto la famille fondatrice.


2. L’arrivée d’Elliott au capital de Pernod Ricard


Le 12 décembre 2018, par communiqué de presse, le fonds activiste américain Elliott annonce avoir acquis 2,5 % du capital de Pernod Ricard et livre une analyse acide de la gestion de l'entreprise.


2.1. Mode opératoire d’Elliott


Afin de faire entendre ses revendications aux cadres du groupe Pernod Ricard, le fonds Elliott cherche à multiplier les réunions de travail avec le groupe de spiritueux, qu’il veut constructives (Tradingsat : « Pour Elliott, les objectifs de Pernod Ricard ne sont pas assez ambitieux », 8 février 2019). Ainsi, entre la fin du mois de novembre et le 7 février, pas moins de trois réunions avaient déjà eu lieu (Challenges : « Alexandre Ricard dans le viseur du fonds activiste Elliott », 7 février 2019.).


Pour cette campagne, en sus d’un travail de plus de six mois à décortiquer l'ensemble des comptes de Pernod Ricard et de l’appui dans sa communication du cabinet de conseil français Steele and Holt (https://www.businesswire.com/news/home/20190207005804/en/Elliott-Statement-Pernod-Ricard), Elliott s'est offert les services d'Alain Minc (Challenges : « Alexandre Ricard dans le viseur du fonds activiste Elliott », 7 février 2019),essayiste, connaisseur des réseaux de pouvoirs et du capitalisme français, et administrateur de plusieurs sociétés, à l’instar de la SANEF, Prisa, CaixaBank, Fnac, Poweo Direct Énergie, Ingenio et Yves Saint Laurent. Ce dernier, aurait contacté Alexandre Ricard dès le 6 novembre 2018, pour lui indiquer l’arrivée du fonds Elliott au capital de Pernod Ricard. Alain Minc aurait alors proposé à Alexandre Ricard une solution industrielle pour contrer Elliott avec les principaux concurrents du groupe (BFMBusiness : «Derrière Elliott, Pernod Ricard sent la menace de ses rivaux», 24 janvier 2019).


De son côté, dans son communiqué adressé au conseil d’administration de Pernod Ricard et rendu public, Elliott laisse aussi entendre que Pernod Ricard devrait rester ouvert à une possible opération de rapprochement avec un concurrent (Capital : «LVMH dit n'être en rien lié à l'arrivée d'Elliott chez Pernod Ricard», 29 janvier 2019). Les regards se focalisent alors sur les groupes Diageo et LVMH, tous deux coactionnaires de Moët Hennessy, la filiale de vins & spiritueux du groupe de Bernard Arnault.


En révélant sa position publiquement le 12 décembre 2018, Elliott cherche à dialoguer avec d'autres actionnaires du groupe pour les rallier à sa cause, dont les fonds américains Capital Group Companies et MFS Investment Management, qui détiennent respectivement 8,7% et 7,3% des droits de vote de Pernod Ricard (Capital : « Après Elliott, Pernod Ricard devrait muscler ses ambitions », 21 décembre 2018). En outre, conseillé par Alain Minc, Elliott chercherait à désunir la famille Ricard afin de la fragiliser (RTL : « Pernod Ricard est-il menacé par le fonds de pension Elliott ? », 31 janvier 2019).


2.2. Les reproches du fonds activiste


Elliott reprochait le 12 décembre 2018 au groupe Pernod Ricard une gestion opérationnelle trop laxiste, une emprise de la famille Ricard trop forte sur le groupe (Le Monde : « Le fonds activiste Elliott s’attaque à Pernod Ricard », 12 décembre 2018), des marges plus faibles que celles de son rival Diageo (BFMBusiness : «Derrière Elliott, Pernod Ricard sent la menace de ses rivaux», 24 janvier 2019), et se dit déterminé à créer de la valeur pour les actionnaires. Il considère que cette sous-performance est principalement liée à une « gouvernance d’entreprise inadaptée, et à une culture peu ouverte sur l’extérieur » (The Conversation : « Pourquoi Pernod Ricard est une cible de choix pour le fonds activiste Elliott », 5 février 2019).


Selon le fonds, « combler ces lacunes permettrait de créer de la valeur pour toutes les parties prenantes ». Il pointe notamment une organisation perfectible, des ventes pas assez dynamiques, une rentabilité moindre que son concurrent britannique Diageo et la perte de parts de marché dans de nombreux segments comme la vodka, le whisky nord-américain ou le gin.


Le fonds appuie ce constat par une analyse des résultats individuels des dix managers les mieux payés de Pernod Ricard qu’il juge peu performants et trop anciens dans la société (ancienneté moyenne de 24 ans).


Elliott rejoint également les critiques formulées par d’autres investisseurs anglo-saxons sur la gouvernance de Pernod Ricard. Le fonds estime notamment que sur sept administrateurs dits indépendants, Ian Gallienne et de Gilles Samyn, liés à la holding belge GBL alliée historique de Pernod Ricard, ne peuvent être considérés comme indépendants.


En outre, Elliott critique le manque d’expertise de certains administrateurs et la durée d’octroi, trop longue selon lui, des droits de vote double (10 ans). Enfin, l'organisation décentralisée serait pour sa part à l'origine d'une perte d'efficacité par rapport à son concurrent Diageo, et incompatible avec les enjeux d’une multinationale.


Lors de la publication des comptes semestriels le 7 février 2019, Elliott jugeait que les objectifs financiers relevés à cette occasion n’étaient pas suffisamment ambitieux, notamment en termes d’économie. Elliott critiquait également l’objectif d’amélioration du taux de marge de 0,5 à 0,6 point, en précisant que l'écart de performance avec "le plus proche comparable" Diageo est dix fois plus important, et que la rentabilité semblait « presque entièrement tirée par les économies plutôt que par un réel levier opérationnel ». Enfin, le fonds poursuivit ses critiques en indiquant que le plan manquait de clarté et de précision et restait insatisfait quant aux changements intervenus, depuis l’arrivée du fonds au capital de Pernod Ricard, en termes de gouvernance.


A la mi-avril, le fonds poursuivait toujours ses discussions avec le groupe de spiritueux.


2.3. Ses recommandations

Pour accompagner ses critiques, Elliott réclame au groupe de spiritueux tout un ensemble de mesures visant à améliorer sa gouvernance, son organisation et sa rentabilité afin de libérer de la valeur pour ses actionnaires.


D’un point de vue opérationnel, Elliott, dont l'objectif est d'amener la marge opérationnelle de Pernod Ricard au niveau de celle de Diageo, réclame le lancement d'un plan d'économies de 500 millions d’euros visant à réduire l'écart de profitabilité avec son concurrent britannique. L'effort porterait pour un peu moins de la moitié sur le personnel, notamment en France et aux États-Unis (Les Échos : «Pernod Ricard : nouvelle confrontation avec l'activiste Elliott», 15 janvier 2019). De plus, le fonds suggère de céder les petites marques peu rentables distribuées seulement dans quelques pays.


En outre, Elliott réclame un alignement des règles de gouvernance avec les standards internationaux et aurait proposéà Pernod Ricard plusieurs profils d’administrateurs plus internationaux et disposant d’une expertise dans le secteur des spiritueux (Le Monde : « Pernod Ricard ajuste sa gouvernance, la famille monte au capital », 22 janvier 2019).


Elliott a suggéré par ailleurs dans une lettre envoyée au conseil d'administration de Pernod Ricard une solution alternative visant à une scission des actifs du Pernod Ricard au profit, sans le nommer, du groupe Diageo (Challenges : « Pernod Ricard :Alexandre Ricard se confie sur l’assaut d’Elliott », 19 décembre 2018) : « Le conseil d'administration devrait rester ouvert aux opportunités rendues possibles dans un secteur bien positionné pour une future consolidation, incluant une fusion avec un autre acteur important du marché des spiritueux, dans le but de dégager plus de valeur pour les actionnaires » (Le Figaro : « Pernod Ricard : le fonds Elliott demande d’envisager une « fusion » », 12 décembre 2018).


3. Quelle a été la réaction de Pernod Ricard ?

Face aux critiques et recommandations du fonds activiste, Alexandre Ricard accepte de rencontrer des cadres du fonds activiste. La première rencontre est intervenue après l’assemblée générale des actionnaires du 21 novembre 2018 (BFMBusiness : «Derrière Elliott, Pernod Ricard sent la menace de ses rivaux», 24 janvier 2019), puis d’autres réunions se sont succédées.

Pernod Ricard a répondu à Elliott en défendant son bilan et en rappelant que « le conseil d'administration de Pernod Ricard était composé de 14 administrateurs hautement qualifiés et venant d'horizons divers » et que « le Groupe a démontré son engagement à actualiser le Conseil d’Administration en nommant au cours des trois dernières années 3 nouveaux administrateurs ».


3.1. En termes de gouvernance


Pernod Ricard, sous la pression d’Elliott, annonce dans un communiqué de presse le 23 janvier 2019 sa volonté de faire évoluer sa gouvernance. Ainsi, M. P. Pringuet, quitte son poste de vice-président tout en restant administrateur du groupe.


Le Conseil d'administration de Pernod Ricard a également désigné M. P. Barbizet comme administratrice référente, une fonction que l’on retrouve fréquemment dans le monde anglo-saxon. Parmi ses prérogatives, elle a « la responsabilité d'assurer la relation entre le Conseil d'administration et les actionnaires de Pernod Ricard » et « pour mission de veiller au bon fonctionnement de la gouvernance de la société et de formuler des propositions pour les améliorer et les renforcer ». Elle préside en outre « le comité des nominations, de la gouvernance et de la responsabilité sociétale, en remplacement de Nicole Bouton, qui a décidé de démissionner de ce poste ». Le groupe précise toutefois que cette évolution était préparée bien avant l'arrivée d’Elliott dans son capital (UsineNouvelle : «Patricia Barbizet, nouvelle administratrice référente de Pernod Ricard», 24 janvier 2019).


Pernod Ricard envisageait également le départ de Martina Gonzalez-Gallarza, même si la décision n’aurait pas encore été formellement prise par le groupe (BFMBusiness : « Pernod Ricard va retoucher sa gouvernance », 17 janvier 2019). Cette dernière a été remplacé par Mme Esther Berrozpe Galindo, membre du comité exécutif chez Whirpool, lors de l’assemblée générale de novembre 2019.


Alexandre Ricard indique par ailleurs en février 2019 que de nouvelles évolutions sont prévues à court terme (Challenges : « Alexandre Ricard dans le viseur du fonds activiste Elliott », 7 février 2019). Pierre Pringuet est alors remplacé par Philippe Petitcoin, directeur général de Safran, lors de cette même assemblée. Nicole Bouton, pour sa part, ne s’est pas représentée.


Parallèlement, pour consolider sa position, la famille Ricard continue à se renforcer au capital du groupe par l’acquisition d’un bloc de 1,39 million d’actions, soit près de 0,5 % du capital, pour 200 millions d’euros (Communiqué de presse de la société Paul Ricard du 3 janvier 2019). Au total, en 2018, la famille aura investi 500 millions d’euros pour conforter ses positions.


3.2. En termes de choix opérationnels et/ou stratégiques


Le 19 décembre 2018, Alexandre Ricard a réagi par communiqué de presse, se disant « ouvert à toutes les bonnes idées », tout en ne partageant pas le point de vue d’Elliott en particulier sur la faiblesse de la performance opérationnelle.


En outre, au mois de février 2019, lors de l’annonce de ses résultats semestriels, Pernod Ricard a indiqué s’être déjà engagé à relever ses marges dans le cadre du plan stratégique de trois ans « Transform & accelerate » présenté par Alexandre Ricard aux dirigeants du groupe le 24 octobre 2018.


4. Réactions des analystes financiers et incidences sur les résultats opérationnels


4.1. Réactions des analystes financiers

L’arrivée d’Elliott au capital de Pernod Ricard et les critiques et recommandations formulées par le fonds activiste ont suscité beaucoup de réactions des analystes suivants le groupe.


Ainsi, les analystes de Liberum donnent raison à Elliott sur certains points, « comme sur l’écart de marge et sur le rendement des capitaux investis » et estiment que « Pernod Ricard pourrait se fixer un objectif de marge opérationnelle de 30% d'ici à 2021 ». Ils restent en outre attentifs à la façon dont le groupe pourra piloter l’accroissement de sa rentabilité et de sa forte croissance organique.

Les analystes de Crédit Suisse et de Jefferies confirment qu’il existe du potentiel d'amélioration des marges, mais que le groupe de spiritueux ne devrait pas dévier de sa stratégie de long terme. Jefferies reste par ailleurs défavorable aux demandes d’Elliott de modifier son modèle décentralisé, qui constitue un atout pour Pernod Ricard.


Certains analystes, dont ceux de Bryan Garnier, expliquent toutefois l'écart de rentabilité entre Pernod Ricard et Diageo en partie par leur exposition géographique et par leur portefeuille de marques. L’écart portant sur le retour sur capitaux employés (7% chez Pernod, 14% chez Diageo) tiendrait pour sa part au coût de financement des stocks d'eaux-de-vie que doit supporter Pernod Ricard.

Parmi ces analystes, certains s’interrogent également sur la campagne d’Elliott qui intervient à un moment où le groupe de spiritueux obtient d’excellents résultats. Ainsi les analystes de Jefferies notent que « compte-tenu du parcours boursier du titre et de ses multiples, la valeur ne constitue pas une cible évidente pour un fonds activiste ». Ceux de Crédit Suisse trouvent eux aussi « étrange » le moment choisi par Elliott pour s'attaquer à un groupe qui génère aujourd'hui « la plus forte croissance du secteur » (Capital : « Après Elliott, Pernod Ricard devrait muscler ses ambitions », 21 décembre 2018).


Contrairement à ces derniers, la banque privée d’investissement allemande Berenberg, dans une étude publiée au mois de février 2019, détaille à ses clients l’intérêt qu’il y aurait à dépecer le groupe Pernod Ricard, au profit des groupes Diageo et LVMH, venant appuyer une des revendications du fonds activiste. Ainsi, selon Berenberg, le groupe de spiritueux français pourrait faire l’objet d’une offre conjointe de ses deux principaux concurrents dans le cadre d’un consortium. Diageo et LVMH se partageraient alors les actifs pour échapper aux refus des autorités de concurrence (Forbes : « Quand une banque allemande prépare le dépeçage d’un géant du CAC 40 », 27 février 2019). Cette opération permettrait aux deux protagonistes de mettre fin à leur joint-venture sur la filiale de LVMH, Moët Hennessy, dans laquelle Diageo possède 33 % du capital.


4.2. Incidences sur les résultats opérationnels


En réponse à la pression d’Elliott, le groupe cherche à s’appuyer sur ses résultats financiers et sur son plan stratégique « Transform & Accelerate ». Ainsi, Pernod Ricard a connu une progression de son chiffre d’affaires sur le premier semestre 2019 des résultats en cours de 7,8 % hors effets de change défavorables, la Chine et l’Inde, ses principaux marchés de croissance, enregistrant des hausses respectives de 28 % et 24 %. Son résultat opérationnel progresse, quant à lui, de 12,8 %, à taux de change constant. Dans ce contexte, Pernod Ricard en a profité pour relever ses objectifs annuels en termes de marge opérationnelle (Le Monde : « Cible d’Elliott, Pernod Ricard dévoile un projet stratégique ambitieux», 7 février 2019).


Salués par la communauté financière, les résultats du troisième trimestre 2018-2019 annoncé par Pernod Ricard le 18 avril 2019, toujours portés par ses activités en Asie, a été l’occasion pour le groupe de revoir à la hausse ses prévisions de bénéfices pour l’ensemble de l’exercice pour le deuxième trimestre consécutif (Fonds activistes décryptage : « Conor McGregor menace les ambitions de Pernod Ricard dans la lutte contre Elliott Management Corp», 7 mai 2019), alors même que ce dernier n’a pas modifié son organisation ni taillé dans ses coûts, comme lui avait demandé Elliott de le faire (Challenges : « Pernod Ricard :Alexandre Ricard se confie sur l’assaut d’Elliott », 19 décembre 2018).


4.3. Analyse et conjectures


Du point de vue de la performance boursière, sur la période allant du 1er mars au 12 décembre 2018, date de l’annonce de l’entrée au capital d’Elliott, nous pouvons constater que l’action Pernod Ricard suivait peu ou prou les variations de l’indice CAC40 (ici en rouge) jusqu’au milieu du mois d’octobre, dans un trend relativement neutre. Or, l’action du groupe n’a pas subi le fort décrochage du CAC 40 intervenu lors du dernier trimestre 2018, retrouvant même un momentum positif. Outre la volonté des investisseurs de se positionner sur des valeurs défensives à l’instar de Pernod Ricard, cette hausse soudaine et décorrélée de l’indice français pourrait avoir été provoquée par l’entrée d’Elliott au capital du groupe et/ou par de possibles délits d’initiés d’investisseurs au courant de l’investissement du fonds activiste.


L’action Pernod Ricard a connu une forte hausse le jour de l’annonce d’Elliott le 12 décembre 2018. Mais à la suite de cette déclaration, l’indice CAC 40 et l’action ont évolué quasiment à l’identique jusqu’en avril 2019, puis ont oscillé de manière décorrélée mais dans le même trend neutre entre les mois d’avril et d’août. Il est surprenant de constater ici que l’arrivée d’Elliott, contrairement à de nombreuses études académiques qui démontrent que l’arrivée d’un fonds activiste provoque une surperformance de l’action de la société ciblée, n’a pas eu d’effet particulier sur le cours de l’action Pernod Ricard, l’action ayant même sous-performée une grande partie du premier semestre 2019 l’indice CAC 40.


Si l’on compare maintenant sur les mêmes périodes de temps le cours de l’action Pernod Ricard avec celle de son principal concurrent, le groupe Diageo (ici en rouge), on constate que l’action du groupe de spiritueux français a sous-performé son homologue entre le 1er mars et le 12 décembre 2018 (+15,73 % pour l’action Diageo contre +7,80 % pour l’action Pernod Ricard).


Plus surprenant encore, la sous-performance de l’action Pernod Ricard par rapport à celle de Diageo s’amplifie sur la seconde période, entre le 12 décembre 2018 et le début du mois août 2019, alors même que la campagne activiste d’Elliott sur le groupe français est connue des investisseurs (+21,62 % pour l’action Diageo contre +7,51 % pour l’action Pernod Ricard). Ce n’est que fin août que les deux valeurs ont la même progression, alors même que le groupe Pernod Ricard vient de publier sur son site internet son ducument d’enrigestrement universelle qui révèle, pour la première fois, que le fonds Elliott a très fortement diminué sa position, passant officiellement de 2,5 % du capital à 0,6 %.


Concernant la gouvernance, par la nomination de Mme P. Barbizet comme administratrice référente, et la démission de M. P. Pringuet du poste de vice-président du conseil, le groupe semble avoir donné certains gages à Elliott tout en conservant toutefois son poids au conseil. Ceci pourrait laisser à penser que l’activisme d’Elliott fonds a produit ses premiers effets. Néanmoins, cette décision était, selon le groupe, déjà prévue par la direction. On peut toutefois se demander si elle n’a pas été accélérée par l’arrivée du fonds activiste Elliott.


Le fait que Pernod Ricard envisageait également le départ de l’administratrice Martina Gonzalez-Gallarza, liée par un pacte d’actionnaires à la famille Ricard (Le pacte d’actionnaire permet à la famille Ricard d’ajouter les 0,5 % du capital et les 1 % de droits de vote que détient la famille Gonzalez-Gallarza à ses 14,2% du capital et ses 20% des droits de vote), semble témoigner de la volonté du groupe de se conformer davantage aux standards internationaux de gouvernance, mais aussi d’un début de réponse aux critiques d’Elliott qui demandait à ce que le poids de la famille Ricard au conseil soit diminué.


Alexandre Ricard promet par ailleurs que de nouvelles évolutions sont prévues à court terme. A cet égard, Nicole Bouton ne s’est pas représentée à son poste d’administratrice. En 2020, deux autres administrateurs verront leur mandat prendre fin et pourraient donc être potentiellement remplacés, notamment le cousin d’Alexandre Ricard, M. C. Giron.


En regardant de plus près le rapport de force entre Elliott et la famille Ricard, on s’aperçoit que le bloc regroupant les actionnaires familiaux, le Groupe Bruxelles Lambert et la Cour des Comptes (Le Groupe Bruxelles Lambert et les autorités françaises ont apporté leur soutien au groupe Pernod Ricard et à la famille éponyme) représente près de 25 % du capital et environ 35 % des droits de vote. Pour se trouver des alliés et ainsi faire jeu égal, Elliott devrait donc concentrer ses efforts sur les autres fonds anglo-saxons au capital du groupe français (Cercle Finance : « Elliott Management, combien de divisions ? », 14 décembre 2018), dont The Capital Group of Companies (détenant les fonds Capital Research and Management) et MFS International.


Sur le plan de la stratégie financière et des opérations de haut de bilan, Elliott semblait rechercher une solution plus radicale à celle de la mise en œuvre d’un plan d’économie et d’un changement de gouvernance. Le fonds activiste aurait notamment proposé une fusion avec le groupe Diageo, idée reprise par la banque Berenberg dans son étude du mois de février 2019 sur Pernod Ricard.


Au regard de la capitalisation du groupe français début 2019 proche de 41 milliards d’euros et des obstacles en termes de concurrence, Diageo ne pouvait pas acheter seul Pernod Ricard. Pour cela, il devra agir dans le cadre d’un consortium. Le candidat idéal pour la banque Berenberg serait le groupe LVMH, avec qui Diageo partage déjà une joint-venture, Moët Hennessy, et qui pourrait être intéressé par certains actifs du groupe et par les stocks d’eaux de vie de Pernod Ricard pour son cognac (BFMBusiness : «Derrière Elliott, Pernod Ricard sent la menace de ses rivaux», 24 janvier 2019).


Si on analyse des autres grands acteurs du secteur, Diageo et le brasseur Inbev, capitalisés respectivement 89 et 152 milliards d’euros semblent trop chers. De leurs côtés, les groupes LVMH, Campari, Bacardi et Remy Cointreau sont tous contrôlés par des actionnaires familiaux. Dès lors, Pernod Ricard est le seul acteur du secteur pouvant faire l’objet d’une consolidation à ses dépens. Certains verrous, que le fonds activiste a identifiés, permettent cependant à la famille Ricard de maintenir son emprise sur le groupe, dont les droits de vote double sous condition de détention de 10 ans. En outre, l’article n°33 des statuts de Pernod Ricard comportent une limitation à 30 % des droits de vote par actionnaire.


A l’occasion de la publication des résultats du groupe le 29 août 2019, Alexandre Ricard évoque des « résultats excellents et remarquables » pour le dernier exercice. Porté notamment par une activité soutenue en Chine (chiffres d’affaires en hausse de 21%), Pernod Ricard réalise son meilleur exercice depuis 7 ans. Le chiffre d’affaires est en croissance de 5 % environ malgré un effet de change nettement défavorable.« Le taux de marge opérationnelle hors effets périmètre et change est en hausse de 74 points de base ». En outre, le groupe prévoit d’investir 150 millions de dollars sur 10 ans dans l’optique de produire, à horizon 2021, du Whisky local en Chine. La direction annonce une augmentation du taux de distribution de dividende à 50 % cette année, contre 35 % l’année passée.

Toujours est-il que ces évolutions vont clairement dans le sens des requêtes de l’activiste, qui doit accueillir favorablement ces nouvelles. Toutefois, le fait qu’Elliott n’ait pas publiquement annoncé son désinvestissement au capital du groupe (le fonds est passé de 2,5 % du capital en décembre 2018 à 0,6 % du capital au 30 juin 2019) semble indiquait que le fonds n’a pas réussi à obtenir ce qu’il espérait.


Affaire à suivre…

 




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