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  • William

PRODWARE : une ESN largement décotée qui doit encore rassurer les marchés

Dernière mise à jour : mai 6

PRODWARE est une ESN française, cotée sur EURONEXT Growth. Partenaire de MICROSOFT, de SAGE et d’AUTODESK, PRODWARE compte 1 300 collaborateurs qui accompagnent 19 000 clients dans 13 pays.


Le titre présente une sous-valorisation de près de 100 % par rapport à l'estimation faite ici et par celle réalisée par MAINFIRST fin octobre.


Plusieurs éléments peuvent venir expliquer ce désamour du marché pour le titre :

- Capital potentiel (BSA; actions gratuites; etc.) qui présente un risque de dilution maximum de 27 % ;

- Des FCF tout juste à l'équilibre et un endettement brut qui augmente;

- Des actifs au bilan qui ne reflètent pas vraiment leur valeur patrimoniale;

- Un EBITDA surévalué comptablement;

- Une gouvernance qui mériterait d'évoluer.


Cependant, en y regardant de plus près, on constate que, malgré la prise en compte de tous ces éléments, la décote semble toujours largement excessive. De surcroit, le groupe devrait enfin présenter des FCF positifs à compter de fin 2021 et ainsi réduire son endettement.


Est-ce néanmoins le moment de se positionner?


Pour lire l'analyse de PRODWARE, allez dans "Analyses financières" puis cliquez sur le logo du groupe.

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Bonne lecture...


06/05/2021 : Mise à jour suite aux résultats annuels 2020 et après plusieurs échanges avec le management


Propos liminaire : je rappelle que ce dossier sort de mon champ habituel d’investissement et que je considère le risque associé comme important (manque de détails dans les annexes des états financiers, transferts d’actifs vers Israël puis vers le Royaume-Uni flous, historique de propriété de la filiale Prodware SE Limited qui soulève des questions), raison pour laquelle la position dans mon portefeuille est très limitée (il fait clairement partie de ma poche spéculative). Ma thèse repose principalement sur un retour à des FCF positifs (grâce au développement du SAAS, la fin des surinvestissements et au retour de la croissance) à compter de fin 2021/début 2022 qui induira une baisse de l’EFN, ce qui devrait réveiller le titre.


Les résultats 2020 sont sortis et ils peuvent être considérés comme bons au regard des difficultés liées à la situation sanitaire.


- Le CA ressort à 172,4 M€ contre 187,66 M€ en 2019 (-8,1%).

- L’EBITDA pour sa part est en hausse de 3,1% pour atteindre 49,8 M€, grâce notamment à une forte baisse des charges externes et des charges de personnel, et alors que le niveau de production immobilisée est moindre qu’en 2019. Les baisses de charges doivent cependant être considérées comme non récurrentes et devront être réintégrées dans les prévisions de résultat pour 2021.

- Le ROC est en hausse de 9,7% à 18,9 M€, soit 11% du CA.

- Le RF est déficitaire de 6,4 M€, quasi stable comparé à celui de 2019. Point positif cependant, le coût de la dette diminue sensiblement, passant de 4,5M€ à 3,7M€.

- Le RN atteint 11,3 M€ (6,6% du CA !) contre 10,5 M€ en 2019.


1. Au sujet de la production immobilisée


Beaucoup pense que Prodware comptabilise un niveau élevé de production immobilisée pour faire apparaitre dans le compte de résultat des bénéfices qui ne traduisent pas la situation réelle de l’entreprise.


Tout d’abord, pour bien comprendre ce point, il faut s’intéresser au business model du groupe. Prodware est un éditeur, intégrateur et hébergeur de solutions de gestion. Il ne s’agit pas d’une SII classique. Le groupe a ainsi bâti un catalogue de plus de 80 solutions sectorielles métiers. Ces solutions sont développées en interne et apportent plus de 30% du CA aujourd’hui, d’où la production immobilisée inscrite dans les comptes. Certes, ce n’est pas très conservateur comme approche, mais c’est tout à fait légal (même conseiller par les normes comptables) et intellectuellement défendable.


En France, le groupe CEGEDIM pourrait être utilisé comme comparable dans son approche sectorielle et ses métiers d’éditeur et d’intégrateur. On peut alors se demander comment CEGEDIM intègre ses coûts de développement dans ses comptes ? Voici un comparatif entre CEGEDIM et Prodware sur les années 2018 et 2019 :


Les approches comptables sont ainsi assez similaires. La production immobilisée chez CEGEDIM représente près de 50 % de son EBITDA, alors que Prodware a une moyenne plus proche de 35%, hormis en 2019 (63,6%) et en 2020 (46,8%), où le groupe a surinvesti dans ses SI Groupe. Je pense qu'il est cependant possible de trouver des groupes ayant un business model proche et qui ne comptabiliseraient de production immobilisée. Le problème pour l'analyste ou l'investisseur n'est pas que le groupe le fasse ou non, mais de bien prendre en compte cet élément et de le retraiter correctement.


Cette production immobilisée influe-t-elle sur tous les SIG du compte de résultat à l’instar de l’EBITDA ?


La réponse est non. Prodware amortit sa production immobilisée sur 8 ans. Le niveau des dotations aux amortissements se situe donc chaque année entre 12 et 16,5 M€, dotations qui ont bien entendu un impact négatif sur le ROC. Vous trouverez ci-dessous les effets de la production immobilisée sur le ROC :



Les effets sont d’ordinaire négligeables, exception faite en 2019 où ils représentaient tout de même 7,2 M€.


La production immobilisée a donc un effet positif sur l’EBITDA, qui est ensuite « gommé » sur le ROC en raison des dotations aux amortissements. Les SIG sous le ROC ne sont donc pas ou peu modifiés.


Alors pourquoi la dette du groupe continue de grossir alors que le groupe affiche des bénéfices et que la CAF est supérieure aux flux d’investissement ? Est-ce en rapport avec la production immobilisée ?


Le FCO est impacté positivement par les dotations aux amortissements relatif à la production immobilisée. Néanmoins, cette production immobilisée est comptabilisée dans le tableau des flux de trésorerie comme une acquisition d’actifs intangibles. L’effet de la production immobilisée sur le FCF est donc quasiment neutre.


Pour neutraliser son effet sur les flux de 2020, il convient d’enlever le montant des DAP relatif à la production immobilisée aux FCO, soit 16,3 M€, et d’annuler 16,5 M€ d’acquisition aux flux d’investissement.


Hors production immobilisée, la CAF est donc de 22,34 M€ et les flux d’investissement de 6 M€.


Pour comprendre pourquoi le groupe voit sa dette augmenter malgré une CAF > à ses flux d’investissement, il ne faut pas oublier de corriger l’effet de la norme IFRS 16 qui vient « gonfler » en 2020 les dotations aux amortissements de 11,3 M€.


Retraités de la norme IFRS 16 et de la production immobilisée, nous aurions donc une CAF de 11 M€ et des investissements de 6M€, auquel il faut retrancher 2,25 M€ d’impôts et une variation du BFR de 8,9 M€.


Sur l’année 2020, les flux préfinancements sont donc de -6,15 M€. Le groupe a emprunté pour 8M€ et a remboursé ses emprunts (hors IFRS 16) à hauteur de 2,7 M€, d’’où l’augmentation de l’endettement net cette année de 2 M€.


Ce qui est intéressant de signaler, c’est que hors variation de BFR, le groupe aurait eu les ressources pour commencer à réduire sa dette !


Autre élément positif, le groupe n’a pas eu recours aux aides de l’État malgré l’impact de la crise sanitaire, ce qui démontre une certaine solidité.


Autre point intéressant, c’est que le niveau de CAPEX (comprendre production immobilisée) normalisé (hors surinvestissements) se situe selon le management entre 10 et 12 M€. Nous devrions donc voir dans les prochains semestres un retour progressif de la production immobilisée à ces niveaux.


2. Au sujet de la dilution potentielle


La dilution potentielle est importante sur Prodware (près de 30% en 2019), mais est-ce vraiment un risque pour les actionnaires ?


Dans une approche conservatrice, il convient de prendre en compte toute dilution potentielle existante. Je considère cependant que le risque ici est négligeable pour les raisons suivantes :

- 265 000 BSA qui arrivaient à échéance en juillet 2020 ont été annulés ;

- Il semblerait que le groupe ait décidé d’annuler les actions préférentielles et les actions gratuites octroyées en décembre 2016 ;

- Les prix d’exercice des BSA restants sont élevés (8,1€ ; 8,32€ ; 13,19€) et leurs dates d’exécution lointaines ;

- Le management n’a pas exercé ses droits sur leurs BSA en 2018 alors que l’action était à plus de 12 euros.


Aujourd’hui, la dilution potentielle est de 20% (si les actions de préférence et les actions ordinaires de décembre 2016 ont bien été annulées comme le laisse entendre le rapport annuel 2020).


3/ Éléments divers


- Les créances clients ont fortement augmenté (+39 %) en 2020, ce qui a eu un fort impact sur le BFR. Au regard du portefeuille clients (qui compte beaucoup de PME et d’ETI), je pense que le groupe a offert à ses clients des facilités de paiement exceptionnelles pour éviter de leur mettre la tête sous l’eau. Des échanges avec le management et le fait que le groupe ait un bilan assez solide pour ne pas demander l’aide de l’État me confortent dans cette hypothèse. Ce geste devrait être apprécié des clients et devrait favoriser leur fidélisation.


- L’EFN semble arrivé sur un plateau, n’évoluant que de 2 M€, notamment à cause de la hausse du BFR. Le groupe devrait pouvoir commencer à diminuer son EFN à partir du S2 2021 voire du S1 2022.


- L’historique de propriété sur la filiale Prodware SE Limited soulève des questions. En effet, selon les documents disponibles sur le site companieshouse (https://find-and-update.company-information.service.gov.uk/company/11411122/filing-history), la filiale était détenue lors de sa création en juin 2018 par Prodware (London) Limited. Or, en juilet 2018 (soit un mois après sa création), un « confirmation statement » indique qu’elle est détenue par son directeur, S. Conrard, puis en avril 2019, un autre « confirmation statement » mentionne Prodware SA comme son détenteur. S’agit-il d’une erreur administrative ? S’agit-il d’une transaction entre parties liées non déclarée dans les rapports 2018 et 2019 ? J’avoue que les explications du management à ce sujet ne m’ont pas convaincu. Bonne raison pour poursuivre mes recherches à ce sujet :)



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