Analyse macroéconomique
Comme indiqué lors du dernier point datant de la fin du premier trimestre 2023, les marchés ont une nouvelle fois surpris bon nombre d’analystes en s’adjugeant +16,52 % pour le CAC40, +24 % pour le SP500 et +28,2 % pour le Nikkei 225 (meilleure performance annuelle depuis 10 ans !), là où certains attendaient un rendement largement négatif (les analystes et stratégistes de la banque Goldman Sachs, pour ne pas les citer, anticipaient une année noire avec un rendement attendu pour le SP500 de -21%). Ces performances sont néanmoins principalement le fruit d’un rallye de fin d’année fortement haussier qui aura duré près de 9 semaines, alimenté par la baisse des taux des obligations d’état mais aussi par une inflation qui apparait aujourd’hui pour certains analystes comme étant maitrisée. Si l’on rentre un peu plus dans le détail de la performance de l’indice américain, nous pouvons constater la forte concentration des entreprises l’ayant générée. Ainsi, les dix premières sociétés du SP500 ont fourni 89 % du rendement total de l’indice américain en 2023.
Seuls deux grands pays brillent par leur absence de performance cette année, la Chine et le Royaume-Uni, avec respectivement -11 % pour le CSI 300 et seulement +2,4 % pour le FTSE 100.
Ces deux contre-performances mises à part, les investisseurs semblent donc voir le verre plutôt à moitié plein. Ainsi, outre la baisse des taux obligataires et une inflation semble-t-elle maitrisée déjà mentionnées plus haut, la bonne performance des entreprises a agréablement surpris les investisseurs, ces dernières obtenant de très bons résultats grâce à leur faculté à augmenter leurs prix malgré la hausse de leurs coûts fixes (énergie, masse salariale, matières premières). Les effets économiques négatifs liés à la Covid et à la guerre en Ukraine semblent digérés. Enfin, les investisseurs espèrent, d’une part, de l’IA générative une révolution amenant de nouveaux gains de productivité conséquents, et d’autre part, de la banque fédérale américaine qu’elle baisse ses taux directeurs, ce qui augmentera mécaniquement la valeur des actions.
Néanmoins, les risques d’inflation ne sont pas encore tout à fait évacués avec la pérennisation du conflit en Ukraine mais surtout en raison du retour du Proche-Orient comme zone de crise, avec le risque d’un embrasement régional, qui pourrait avoir un fort impact sur les coûts d’acheminement des flux passant par la mer Rouge. 2024 sera également marqué de plusieurs élections à forts enjeux, au sein de l’UE et aux États-Unis, mais également, moins médiatisées mais tout aussi importantes, en Inde et en Iran, qui pourraient s’avérer être sources de troubles. En outre, les tensions entre les États-Unis et la Chine restent fortes, entrainant avec elles de nouvelles réflexions dans la gestion par les entreprises de leurs chaines d’approvisionnement. Elles deviendront plus coûteuses mais plus sûres, passant d’une logique mondiale à une organisation plus régionale. Dans ce contexte géopolitique instable, la croissance mondiale est attendue en repli, de 3,5 % en 2022 à 3 % en 2023 et 2,9 % en 2024, soit bien moins que la croissance moyenne historique des 25 dernières années. De plus, la réouverture tant attendue de la Chine tarde à se traduire dans les chiffres. La croissance chinoise reste plus faible qu’espérée, et le pays doit faire face à une énorme bulle immobilière qui finira par exploser un jour ou l’autre.
Comme précisé lors de mon dernier point, l’Europe reste à mes yeux l’ensemble géographique le plus touché et le plus fragile pour plusieurs raisons :
- une guerre en Ukraine qui s’éternise et qui coûte chère aux pays européens,
- un renchérissement des coûts de l’énergie
- une instabilité politique qui pourrait se renforcer lors des prochaines élections européennes avec le succès électoral attendu des partis dits « eurosceptiques » (ne devrait-on pas plutôt dire « UEsceptiques » ?), surfant sur le malaise social et identitaire grandissant des peuples européens face aux flux migratoires incontrôlés en provenance principalement d’Afrique.
Il est bien entendu impossible de prédire ce qui va se passer en 2024, cette année nous réservant comme toutes les autres avant elle, son lot de surprises. L’intérêt n’est pas là. Il réside surtout, grâce à notre réflexion, dans notre capacité à réagir aux évènements inattendus avec pragmatisme et raison, laissant de côté toutes émotivité et pulsion.
Gestion du portefeuille
Investissement en ETF (approche Top/Down) : C’est toujours dans ce contexte rempli d’incertitudes que nous devons gérer au mieux nos investissements. Alors que l’exposition du portefeuille aux marchés américains a augmenté en 2023, elle ne fera pas l’objet de renforcement en ce début d’année en raison de leur cherté, le ratio cours/bénéfices du SP500 évoluant à 26x alors que sa moyenne historique est proche de 16x. Le ratio de Shiller confirme cette impression (euphémisme) de survalorisation, s’adjugeant 31,9x, alors que sa moyenne historique avoisine les 17x.
L’Asie reste la région du monde à capter à long terme la majorité de la croissance mondiale. En outre, le moindre réchauffement dans les relations diplomatiques entre la Chine et les États-Unis pourrait s’avérer être un catalyseur puissant à la hausse pour le marché chinois, dont la valorisation est en-dessous de sa moyenne historique. Mes investissements passifs se porteront donc principalement sur la zone Asie pour ce début d’année.
Stock picking (approche Bottom/Up) : Pour la France, plusieurs arbitrages ont été réalisés en 2023.
Je suis sorti de plusieurs positions (historiques pour certaines) qui ne respectaient pas ou ne respectaient plus mes critères qualitatifs, ou qui ont retrouvé une valorisation élevée à mes yeux :
- les tops : Publicis (+56,2 %), Serge Ferrari (+36,8 %), SII (+54,5 %), Vente-Unique (+29,8 %) et Vivendi/UMG (+2,8 %).
- les flops : Atos (-29 %), Carrefour (-4,3 %), Focus Entertainment (-22,6 %), Groupe LDLC (-45,8 %), Hexaom (-45,5 %), Quadient (-10 %) et Ubisoft (-22 %).
Parallèlement, je suis rentré en 2023 sur Aubay (+19,2 %), Equasens (-6,3 %), Euronext (+8,2 %), SMTPC (+1,4 %), Téléperformance (-33,9 %), Virbac (+21,7 %) et Wavestone (+32,4 %).
La composition du portefeuille, pour ses dix principales lignes, est la suivante :
Le portefeuille s’est adjugé +10,8 % sur l’année, sous-performant fortement le MSCI World Index qui s’établit quant à lui à +24,4 % mais surperformant largement le CAC Mid & Small (+3,9 %).
Comment expliquer cette sous-performance sur le MSCI World Index alors que la poche stock picking est sensé amener de l’alpha ? J’y vois 3 raisons majeurs :
La première tient à la composition même du MSCI World Index, dont les dix premières lignes sont Apple, Microsoft, Amazon, Nvidia, Alphabet A, Meta, Alphabet C, Tesla, Broadcom et JPMorgan, totalisant à elles seules 20,5 % du poids de l’indice. L’indice a ainsi tendance à refléter davantage le marché américain (+24 % pour le SP500 vs +24,4 % pour le MSCI World index), sur lequel le portefeuille n’est exposé qu’à un peu plus de 8 %, que la moyenne des marchés mondiaux.
La seconde réside dans le fait que la poche stock picking, qui représente la grande majorité du portefeuille, est principalement investie sur des petites et moyennes entreprises françaises. Or, globalement, ces entreprises ont été boudées par les investisseurs sous-performant largement les grandes entreprises (le CAC Mid & Small NR s’est contenté d’une performance de +3,9 % alors que le CAC 40 NR a atteint +19,3 %).
Enfin, la troisième est liée au fait que plusieurs valeurs (des positions historiques n’ayant pas été sélectionnées avec mes critères qualitatifs et dont la majeure partie a été vendue cette année), ont davantage contribué à plomber la performance du portefeuille. Heureusement, cette phase de transition entre mon ancienne stratégie Value et ma nouvelle stratégie Quality Value touche à sa fin. Peu de lignes du portefeuille marquent encore cette phase de transition (Bouygues, Cofidur et Vicat), mais ne représentent plus qu’une part négligeable du portefeuille (environ 4 %).
Globalement, la performance du portefeuille cette année est honorable, notamment lorsqu’on la compare à celle d’autres sociétés de gestion telle qu’Indépendance AM et son fonds Indépendance Small France qui réalise une performance de 11,7 %.
Le portefeuille se compose aujourd’hui de 26 lignes (3 ETF et 23 titres). Les liquidités représentent encore près de 27 % du portefeuille notamment à la suite de l’OPA de SII à laquelle j’ai souscrit. Ce niveau est cependant bien trop important alors que le portefeuille a vocation à être pleinement investi. Ces liquidités seront progressivement utilisées pour renforcer certaines lignes, voire pour en ouvrir de nouvelles. Je garde néanmoins comme objectif de tendre vers une vingtaine de titres en portefeuille (hors ETF), cible qui me force à garder mon esprit critique et à remettre systématiquement en cause mes investissements en les confrontant aux nouvelles opportunités qui se présenteraient.